Mračni blog

Ako ste novi ovdje pretplatite se na RSS feed, ili iskoristite email pretplatu (vidi desno), a ako ste Facebook korisnik svakako se priključite communityu (također vidi desno).

Hvala na posjeti!

Slijedi jedan neuobičajeni tekst za ovaj blog. Odmah da napomenem niti sam financijski stručnjak da mogu kvalificirano diskutirati o ovome pitanju niti se pretvaram da razumijem cijelu priču, pišem onako kako je ja vidim i kako se to već piše na drugim mjestima, na temelju ovog teksta ne smijete donijeti nikakvu financijsku odluku i sve morate uzeti s rezervom, a također napominjem da ne posjedujem nikakav meni poznati financijski interes niti dionice ili obveznice tvrtke o kojoj pišem (ali posjedujem dionice konkurentnskog telekoma). Dakle, sve što ovdje pročitate ide na vlastitu odgovornost (vašu, ne moju).

Ovih dana događa se još jedan u nizu IPO-a, i to ovaj puta Optima telekoma. O tome se intenzivno piše na različitim forumima (ja sam se konkretno zakvačio na poslovni dnevnik i mojnovac). Dobro pročitajte ono što tamo piše jer ima zabavnih stvari, a neki koji zaključci su dolje.

Ima nekoliko elemenata zašto je ovaj IPO zanimljiv, ja ću vam iznjeti parametre pa svoje zaključke donosite sami:

• Optima telekom je visoko zadužena tvrtka, što je donekle i razumljivo jer se govori o tehnološkoj tvrtci velikog rasta u industriji u kojoj morate puno ulagati. Veliki dio dugovanja Optime je prema Zagrebačkoj banci i njoj povezanim tvrtkama. Ako sam dobro pročitao, tijekom slijedeće godine oni bi morali vratiti oko 190mil kuna kredita samo prema ZABAi. Optima je zbog visokog ulaganja i nepostojanja kritične mase korisnika u gubitku i očekivani prihodi u slijedećoj godini ne mogu pokriti povrat (ako vas zanima, čitajte bilance i prospekt).
• Zanimljivo je i da je ZABA aranžer IPOa. Dakle ista tvrtka kojoj je Optima dužna je i aranžer izdanja (sukob interesa mi pada na pamet u ovome slučaju).
• Cijela transakcija nije čisti IPO, naime po mojem shvaćanju IPO bi morao biti kada izdajete nove dionice, no u ovome slučaju (baš kao i u slučaju Magme i Atlantica) samo dio dionica su novo upisane dionce, a dio je postojeći vlasnički udio nekog od vlasnika.
• IPO se događa u dvije faze, u prvoj fazi nove dionice su upisivali vlasnici obveznica Optima telekoma. Zašto bi nosioci obveznica upisivali dionice (dakle mijenjali dug za vlasništvo) ako im obveznice donose garantirani prinos dok im dionice sigurno neće donijeti dividendu any time soon (po priznanju samog predsjednika uprave Optime)?
• U drugoj fazi svatko može kupiti i tada se jedna dionica nominale 10kn prodaje za preko 200kn. Ovo je zanimljivo iz dva razloga. Malena nominala dionice je interesantna jer ćete lakše pristati platiti 12kn za dionicu od 10 nego 120kn za dionicu od 100 (čista psihologija, nema nikakve veze sa stvarnom vrijednošću dionice). Drugi zanimljivi detalj je da je jedan od suvlasnika Optime nedavno (zadnjih nekoliko mjeseci) bio dokapitalizirao Optimu sa određenim brojem dionica vrijednosti 10kn, da bi također dio tih dionica sada bile na prodaji po 20+x većoj cijeni (čime ne samo da je vratio fizički iznos svoje dokapitalizacije nego još i napravio nekakav plus).

Eto, to bi ukratko bilo to, manje više svi detalji koje smatram bitnima i sada u stvari dolazimo do onoga zašto sam ja i krenuo ovo pisati. Naime, po svojoj definiciji ova dionica će ući u prvu kotaciju burze i postati blue chip dionica. Da li ona ima dugoročno pozitivne perspektive ili ne manje je bitno, no u ovome času mislim da financijski podaci ukazuju na to da se radi o prezaduženoj tvrtci koja svoje obveze ne može servisirati bez injekcije kapitala.

Da se to događa od strane privatnih i fizičkih osoba na burzi s time ne bi imao problema, dioničarstvo je rizičan business i svatko može po svme nahođenju investirati u što god on želi.

Ono što me uznemirava je najava koja se može pročitati između redova, da će dio dionica otkupiti neki od obveznih mirovinskih fondova; primjerice, može se desiti da dobar dio dionica upiše mirovinski fond zagrebačke banke. Dakle, novcem za mirovine kupuju se dionice koje nisu nužno prvoklasne no zbog jedinstvene situacije u kojoj se Optima nalazi može se lagano dogoditi da će se donekle rizični plasman ZABAe prema Optimi podmiriti kupovinom udjela od strane fondova.

Evo, to je moj problem s ovom transakcijom.

Spreman sam na lavinu drvlja i kamenja koja neminovno slijedi.

Misao dana:
Television has made dictatorship impossible but democracy unbearable.

Svi znamo da je cijena dionice određena na 265,00kn.

Anketiranjem mjih poznanika shvatio sam da ova brojka od 358.404 novopečenih dioničara nije niti blizu stvarne, jer su mnogi preko ukućana i rodbine zahvatili dionice kako bi maksimalizirali potencijalni profit. Stoga, ne vjerujem da imamo boom dioničarstva nego otprilike sličan broj dioničara kao i kod INAe, a koji su odlučili u ovome slučaju više se izložiti.

Bizarno je to da je vlada, unatoč činjenici da je po riječima Damira Polančeca (napuhanog podravca iz Koprivnice) ponuda za kupnju dionica bila 5,6x veća od broja dionica na prodaju, te da je ponuda institucionalnih kupaca bila 20x veća od ponude – vlada je svejedno odlučila prodati dionice po 265kn umjesto po maksimalnih 320kn (na što ste svi vi pristali u startu prilikom potpisa na obvezujuću ponudu).

Ovom odlukom, državni proračun je oštećen za 1.3 milijarde kuna. Naravno, mnogi će ovo prozvati pobjedom, odličnom odlukom i na slične druge načine opravdati ovu odluku (stabilizacija financijskog tržišta, procvat dioničarstva, stimulacija za ulaganje u financijske instrumente); no štogod rekli i priznali to vi ili ne, vlada je odlučila prodati dionice HTa za 1.3 milijarde kuna ispod cijene koju je mogla postići. I tih 1.3 milijarde nisu neke apstraktne milijarde koje su se možda mogle pojaviti a možda nisu, to su 1.3 milijarde koje su se jučer nalazile na žiro računu s kojeg su se potezom pera trebale sliti u državni proračun.

Tih 1.3 milijarde kuna je moglo deficit smanjiti s 2.8% na 1.5%, s tih 1.3 milijarde se mogao vratiti dug umirovljenicima prije vremena, s njime ste mogli sagraditi još tri ceste Zadar-Gaženica, mogli ste npr. vratiti dugovanje veledrogerijama, mogli ste uložiti u školstvo, dati potpore poljoprivrednicima ili malim tvrtkama, moglo se zasigurno sagraditi brdo vrtića i škola, možda i koja elektrana, a da ne kažemo da smo mogli, štosa radi, sagradidi Pelješki most i potom ga srušiti.

Jučer, 358.404 hrvatska građana su postali tajkuni samo zato jer su sudjelovali u privatizaciji u kojoj su kupili imovinu ispod tržišne cijene.

Vi ostali, moram li spomenuti da netko mora nadoknaditi ove 1.3 milijarde?

Misao dana:
Oh, you hate your job? Why didn’t you say so? There’s a support group for that. It’s called EVERYBODY, and they meet at the bar.

Već duže vremena nešto razmišljam o javnoj ponudi dionica INA-e i trenutno aktualnoj ponuti T-HT-a i danas je Sanja Modrić iz Jutarnjeg napisala uvodnik koji manje-više opisuje ono što sam ja htio reći.

…Tom pričom žele uvjeriti građane da povlaštena prodaja dionica Hrvatskog telekoma uopće nije poklon za njihove glasove u studenom, bože sačuvaj, nego da su tu u pitanju za državu presudni razvojni ciljevi. To puno bolje zvuči. Ali, naravno, nije istina. I to se vidi skoro golim okom.

Jer, što se tiče velikih ciljeva i dobitaka, s ovakvom prodajom HT-a, preostali državni paket dionica bit će unovčen po nižoj cijeni nego što je mogla biti dobivena da ih je Vlada prodavala na normalan i uobičajeni način, onako kako se dionice prodaju na tržištu, i da se nije odlučila igrati ove komplicirane i besmislene predizborne igre sa svojim potencijalnim glasačima. Vlada će, dakle, financijski oštetiti državu.

Što se tiče kulta o ekspanziji dioničarstva u Hrvatskoj i kako će Vladina rasprodaja pridobiti mnogo građana da svoj novac počnu investirati na burzi, i to je opsjena da ne može biti veća. Sigurno 90 posto ovih ljudi koji čekaju u redovima pred poslovnicama Fine i Erste banke da bi kupili jedan ili pola Vladinog paketa, niti dugoročno žele biti dioničari T-HT-a, niti ih dioničarstvo zanima, niti imaju novca da uđu u taj svijet, niti ih je briga za budućnost T-HT-a. Svi oni računaju isključivo na dobitak od 30, 50 ili 80 posto u kratkom roku i svi će svoje akcije preprodati čim im cijena skoči. Vjerojatno nisu u krivu kad vjeruju da će skočiti jer na Ini se krasno zaradilo, a izbori su sutra i Vlada sebi ne može dopustiti da namagarči tolike ljude…

Nemojte me krivo shvatiti, svake pare (osobite ove besplatne) koje vise s drveta treba ubrati bez imalo grižnje savjesti, no nije mi jasan mehanizam po kojem država svjesno i namjerno prodaje imovinu ispod cijene kako bi opravdala politički cilj koji nije cilj te iste vlade (dakle, ovo je politički cilj HDZa, ali niti HDZ ne bi smio donositi odluke koje štete državi – barem ne namjerno).

Razlika između prodajne i stvarne cijene dionica ćemo saznati vrlo uskoro i to je ukratko cijena za koju je država oštećena (ne baš, ali otprilike). Po meni, ova vlada će oštetiti državu za koju milijardu kuna – namjerno, i svi stoje sa strane i plješću. Doista impresivno postignuće.

Glede razvoja dioničarstva, neki od ovih koji stoje u redovima će možda postati pravi dioničari, potencijalno se nekome dopadne pa odluči sav svoj intelekt posvetiti mešetarenju na burzi, jer svi znamo da jednom mudrom odlukom možete svoje bogatstvo umnogostručiti (a gdje ćete boljeg primjera od ministrice Marine Matulović Dropulić – nekima kada krene, onda im krene – i dobro je tako da nam državom upravljaju uspješni ljudi koji znaju prepoznati kvalitetnu priliku).

Najbolji su mi oni kritičari koji tvrde da se primjerice prihod ostvaren ko_fol “IPO-om” HT-a ne treba oporezivati? Rizik je ovdje naime ogroman, ako nabrajamo samo sve ono što vam se može dogoditi na putu do poslovnice Erste banke to je jedna grozota do druge, da ne spominjem dugotrajno čekanje u redu, čitanje prospekta na 400 stranica kako bi donijeli informiranu i racionalnu odluku (dovagnuvši pritom i druge prilike na burzi)…

Moj savjet, uzmite dionice T-HTa jer je to jedini poklon koji ste od HDZa dobili u životu i potom dajte glas nekom drugom.

Misao dana:
It is discouraging how many people are shocked by honesty and how few by deceit.

Iako se vijest o prodaji Iskona T-HTu (ili kako se već zovu ovaj tjedan) provlači već nekoliko dana, a koja je postala mainstream vijest nakon što je tu informaciju i objavio provjereni i vjerodostojni medij poput Jutarnjeg. Ukazao bih na nekolicinu bizarnosti tog poslovnog poteza te napravio okvirnu procjenu vrijednosti Iskona odokativnim metodama tek toliko kako bi stvari stavili u perspektivu.

• Iskon internet je ostvario prihod od 67 milijuna kuna i ostvario dobit od 5 milijuna kuna (u, vjerujem prošloj godini, na njihovom webu financijska izvješća ili podaci o poslovanju nisu istaknuti, a kao dioničko društvo kojim se ne trguje na burzi nemaju obvezi objavljivati te podatke iako je račun dobiti i gubitka i bilanca sama po sebi javni podatak); probajte to staviti u perspektivu T-HTa koji ima 8 (slovima: osam) milijardi kuna i 1.9 milijardi kuna dobiti. Prva stvar koja se ističe je kako Iskonov prihod predstavlja manje od 1% poslovanja T-HTa, odnosno kako je odnos prihoda i dobiti u T-HTu 4:1 u odnosu na Iskonovih 13:1 (sada bi u maniri računalnih časopisa trebao napisati: manje je bolje).
• Moja je gruba procjena kako uzevši u obzir odnose u sličnim tvrtkama, veličina aktive u odnosu na prihode je 2:1, dakle Iskon vjerojatno ima imovine u vrijednosti od cca. 120 milijuna kuna ili 20 milijuna dolara. Ovo je bitan podatak budući da znamo kako se oni bave informatičkom djelatnošću u kojoj su rokovi zastarijevanja opreme vrlo kratki te je sukladno tome njihova amortizacija vrlo velika (što će se bitnim parametrom pokazati malo kasnije).
• Prema podacima koji su dostupni na sudskom registru, Iskon ima temeljni kapital od 42 milijuna kuna, ako oduzmemo tu brojku od 120 milijuna kuna bilance, dobiti ćemo da je njihova zaduženost (ili rezerve ako ih imaju) oko 80 milijuna kuna. Dakle tvrtka vjerojatno dolazi s nekim dugovima.
• Gruba procjena vrijednosti neke tvrtke (rule of thumb) se računa kao 10x vrijednosti EBITDA. EBITDA je iznos koji dobijemo kada od prihoda (dakle 67 milijuna kuna) oduzmemo sve troškove poslovanja osim troškova kamata/interest (dakle kamata na onih 80 milijuna kuna kredita), poreza/tax (koji je milijun kuna na onih pet milijuna dobiti) i amortizacije/depreciation-amortisation (stranci naime razlikuju deprecijaciju ili smanjenje vrijednosti materijalne i nematerijalne imovine pa postoje dva termina za u principu istu stvar). Amortizacija je u Iskonu sigurno velika jer je vrijednost opreme relativno visoka a rok amortizacije kratak. Dakle, ako pribrojimo amortizaciju i dobit i pomnožimo tu brojku sa deset, sasvim je sigurno kako će nekakva očekivana tržišna vrijednost iskona biti u najgorem slučaju oko 50 milijuna kuna, a objektivno vjerojatno bliže stotini i to s gornje strane.
• T-HT bi kupovinom dakle dobio tvrtku koja se bavi identičnom djelatnošću kao i oni sami, koji predstavlja minimalni dio tržišta, koji posjeduje opremu koje T-HT ima na kamione i koji posjeduje koju stotinu ljudi kojih također imaju, a da bi sve bilo slađe, tvrtka bi došla i s nekim dugovima.

• Dakle T-HT bi morao platiti više od stotinu milijuna kuna za 1% tržišta, za tvrtku u kojoj nema ništa što ionako već nemaju, otplatiti 80 milijuna kuna dugova, otpustiti stotinjak ljudi a kroz dobit bi mu se to ovim tempom vratilo za nekih dvadesetak godina u industriji u kojoj se stvari mijenjaju u dnevnom ritmu.

Ima li još netko tko misli da je Iskon na meti T-HTa?

Ako je to doista istina (a iz gore navedenih argumenata mislim da bi to za T-HT bio očigledan ne samo loš nego i beskrajno glup potez), onda treba podići omanji spomenik ljudima koji tu prodaju realiziraju. Respect Damiru Sabolu ako to napravi, slijedi mu još jedna nagrada za najboljeg managera ;)

Što se dogodilo s istraživačkim novinarstvom?

Misao dana:
Forget about the business outlook, be on the outlook for business.

Još malo da se nadovežem na prethodni post, a osobito na WinstonW-ov komentar i općenito na priču o porezima, našem društvu i problemima u kojima se svi skupa nalazimo (usput rečeno Winston, kada će novi post, prošlo je 50 dana od prošlog a ja i dalje čekam novi).

Napomenuo sam kako je tamo u godini uvođenja PDVa državni proračun u prekonoćnoj akciji rebalansa budžeta narastao za praktički 50% te smo tako u posljednjih 8 godina taj proračun uvećali za 2,5x što je neusporedivo više od ukupnog rasta naše ekonomije u cijelom tom razdoblju.

Obzirom da proračun nije mogao rasti toliko iz organskog rasta privrede on se hrani ili povećanjem poreza (trošarina i novih nameta),  privatizacijom kao posljednjim preostalim izvorom prihoda državnog proračuna ili pak zaduživanjem. Državni proračun je tijekom godina (kao uostalom i gomilanje državne uprave) služio kao amortizer socijalnog mira, baš kao i privatizacija.

Mišljenja sam kako je privatizacija obavljena tijekom devedesetih kombinirala taj famozni feudalni model podjele države (dakle, onih sjajnih 200 bogatih obitelji) kroz kupovinu socijalnog mira; tj. da budem vrlo konkretan, mislim da je pretvorba i privatizacija u dobrom dijelu bila ne samo izvor bogatstva za novopečene tajkune nego da je i dio dogovora po kojem je taj grijeh struktura bio uopće omogućen bila i kupovina socijalnog mira kroz neotpuštanja u tim sustavima. Neke od tih privatizacija su propale same od sebe jer su ionako bile osuđene na neuspjeh, neke su propale zato što su novopečeni vlasnici postali nepodobni, dok se neki vuku i danas (a vi si mislite koji je koji).

Svi ti veliki sustavi koji zapošljavaju tisuće ljudi vrlo su malo učinili na svojoj učinkovitosti, što znači da racionalizacija koja je mogla i trebala uslijediti se jednostavno nije dogodila i danas imamo kompletnu državu koja je propustila doživjeti potpuni slom. Mnoge slične države u našem okruženju taj su slom odavno proživjele pa su sa dna krenule ispočetka, dok smo mi iz ovih ili onih interesa (a primarno interesa stranke da se održi vlasti) samo nastavili tamo gdje smo devedesete i bili bez da smo uklonili osnovni i strukturni problem. Znam da se s velikom pažnjom i kritikom ljudi koncentriraju na otpuštanja u recimo T-Comu, no činjenica je da isti takav val otpuštanja slijedi i u ostalim velikim sustavima, zvali se oni INA ili nekako drugačije.
Vjerujem da nisam totalno jasan, no da se vratim na slučaj željezare Sisak. Taj gigant s desecima tisuća ljudi koji je praktički stvorio grad u svojem tvorničkom dvorištu jednostavno tehnološki nije u mogućnosti pratiti kvalitativne i produktivne kriterije svoje bjelosvjetske konkurencije. Umjesto da se ta željezara u jednom trenutku zatvorila, u času kada su ljudi bili voljni na žrtve, sudbina se te iste željezare beskonačno produžavala, a supstanca (imovina, obrtni kapital) sustavno isisavao kroz ili nepotrebne troškove nerentabilne proizvodnje ili kroz čistu pljačku, malverzacije vlasnika ili managementa.

Da je grad Sisak proživio taj slom željezare, do danas bi na mjestu te željezare niklo nešto sasvim drugo, ljudi bi preživjeli i nastavili s nečim novime, a ovako se desilo polagano i sustavno odumiranje jednog ogromnog industrijskog potencijala i grad s jednim od najvećih potencijala u državi se sveo na skoro pa socijalni slučaj. (nije da ovime povlačim vodu na Vidovićev mlin, ali je doista tako)

Misao dana:
Security is mostly a superstition. It does not exist in nature, nor do the children of men as a whole experience it. Avoiding danger is no safer in the long run than outright exposure. Life is either a daring adventure, or nothing.